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招商证券发布研报称,维持哔哩哔哩-W(09626)“增持 ”投资评级。公司2024年上线独家代理SLG游戏《三国:谋定天下》表现优秀,后续《逃离鸭科夫》《闪耀吧!噜咪》《三国百奖牌》等多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量,多行业广告份额提升明显 ,商业化潜力充足 。预期2026-2028年公司营收有望达到333 、358、394亿元,经调整归母净利润31.3、40.1 、48.0亿元,对应PE为23.5、18.4x、15.3x。
招商证券主要观点如下:
季度经调整净利润超预期 ,首次实现全年盈利
公司发布2025Q4及全年财报,Q4实现收入83.2亿元,同比增加8% ,经调整净利润8.78亿元,同比增加94%,经调整净利润率10.6% ,同比上升4.8pct。Q4毛利润30.8亿元,同比增加11%,毛利率37.0% ,同比上升0.9pct 。公司全年总营收达303.5亿元,同比增长13%;经调整净利润25.9亿元,首次实现全年盈利。
广告业务加速增长,商业化价值逐步释放
1)增值服务业务:Q4实现收入32.6亿元 ,同比+6%,主要来自付费会员及其他增值服务收入增长;2)广告业务:Q4实现收入30.4亿元,同比+27% ,主要来自广告产品供给改善及广告效益提升;3)移动游戏业务:Q4实现收入15.4亿元,主要来自24年6月上线的独家授权SLG游戏《三国:谋定天下》初期流水爬升较快带来的高基数影响。《三谋》于2月28日正式开启新赛季S13,七麦数据显示开服当日上升至iOS游戏畅销榜Top5;新游戏方面 ,自研PVE搜打撤游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线,销量突破300万份,手游已立项;此外还有三国IP卡牌游戏《三国百将牌》 ,终极测试定档3月18日,后续储备丰富 。4)IP衍生品及其他业务:Q4实现收入4.77亿元,同比+3%。
持续深耕中长视频优质内容 ,用户运营数据再创新高
公司核心用户指标连续四个季度同比提速增长,Q4日均活跃用户达1.13亿,同比增长10%;月均活跃用户达3.66亿,同比增长8%;日均使用时长提升至107分钟 ,同比增长8分钟。大会员数量2535万,社区维持高粘性,全年up主人均收入同比提升21% ,AI相关内容播放时长增长73% 。公司持续深耕优质内容,通过央视春晚独家弹幕 、B站最美的夜跨年晚会、Bilibili大年初一联欢会等活动进一步提升活跃度。我们认为公司广告商业化潜力充足,后续多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量 ,显著受益于AI应用投放预算增加,看好公司商业化价值释放。
风险提示
用户增长不及预期、行业监管风险 、UP主流失风险、竞争加剧风险 。







