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　　来源：国际金融报

　　腾讯音乐宣布停止披露核心用户数据 ，引发市场恐慌
，美港两地股价单日暴跌超20%，亮眼业绩背后 ，用户增长隐忧凸显。

　　最新财报披露之后
，美东时间3月17日，腾讯音乐美股（TME）股价跳水 ，单日暴跌24.65%，报收11.37美元
，创下近52周新低 。

　　3月18日，腾讯音乐港股（1698.HK）同步下跌 ，全天跌幅维持在20%以上
，截至收盘报44.72港元，跌幅为21.82%
。

　　表面来看 ，腾讯音乐交出了一份可以称为亮眼的成绩单：全年收入同比增长15.8%至329亿元；调整后净利润99.2亿元
，同比增长22.0%；超级会员用户数量突破2000万大关。

　　然而，光鲜的数字背后 ，其用户基本盘正在持续萎缩
，关键的月活用户数据出现明显下滑，当公司决定停止披露关键运营指标 ，投资者也纷纷用脚投票 。

　　月活环比减少2300万

　　对于以C端用户为主要群体的内容平台来说
，月活规模是衡量这一平台受欢迎程度的重要指标
。然而，在线阅读
、在线音乐、在线视频等内容平台 ，似乎都难以避免当用户规模触及天花板后，逐渐走向持续负增长的态势。

　　在最新财报中
，2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务月活规模为5.28亿 ，对比2024年同期的5.56亿
，跌幅为5%；环比上一季度的5.51亿，流失了2300万 。

　　拉长时间线来看 ，外界对其月活规模的持续下滑早已是“见怪不怪 ”
。自2021年第四季度首次出现同比下滑以来
，截至2025年末，腾讯音乐在线音乐月活跃用户数已经连续17个季度同比下降。

　　财报披露后股价大跌也并非首次 。2025年第三季度 ，腾讯音乐在线音乐服务月活规模为5.51亿
，同比下跌4.3%。财报披露后次日，2025年11月13日 ，腾讯音乐港股股价单日大跌10.69%
。而自三季报披露以来
，腾讯音乐港股股价累计跌超47%，已接近“腰斩
”。

　　坐拥酷狗音乐 、QQ音乐
、酷我音乐等平台 ，腾讯音乐行业“一哥”用户逐渐流失的另一面，腾讯的老对家字节跳动旗下番茄音乐与汽水音乐攻城略地
，正在搅动在线音乐市场格局 。

　　此前，QuestMobile《2025中国移动互联网秋季大报告》数据已经给出清晰的变化：在移动音乐APP行业整体呈现下滑趋势下 ，汽水音乐却显示出突出的高增长
。

　　其中
，2025年9月移动音乐APP行业月活跃用户规模TOP5分别是酷狗音乐、QQ音乐 、网易云音乐
、汽水音乐、酷我音乐。同比变动幅度差异更为显著：数据显示，2025年9月 ，酷狗音乐 、QQ音乐、网易云音乐
、汽水音乐、酷我音乐的月活跃用户分别为2.1亿 、1.90亿
、1.47亿、1.20亿 、1.13亿
，同比增长率分别为-8.1%
、-2.8%、1.5% 、90.7%
、-8.0% 。

　　ARPPU环比未涨

　　月活规模持续下滑已经成为难以扭转的局面，腾讯音乐近年来的增长逻辑开始转向付费用户 ，用挖掘存量用户的价值来对冲整体流量的下滑
。

　　2025年第四季度
，腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长21.7%至71亿元，其中在线音乐订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元 ，占比达到64.2%。腾讯音乐在财报中披露
，订阅体系与会员权益持续升级，超级会员用户数量突破2000万大关 。

　　当季 ，在线音乐订阅业务持续稳健增长，付费用户数达到1.274亿
。从积极的一面来看
，在线音乐的付费渗透率达到24.1%，且环比增长了170万。单个付费用户月均收入（ARPPU）从2024年同期的11.1元提升至11.9元 ，同比增长了7.2% 。

　　但与此同时
，亦有一些不乐观的信号出现
。2025年四个季度中，在线音乐付费用户规模的同比增速分别为8.3%、6.3% 、5.6%
、5.3% ，年初与年末之间相差了3个百分点。如拉长时间线
，2024年，这一增速还保持在两位数增长 。显而易见 ，付费用户规模增速已经明显放缓。

　　另外
，ARPPU虽然同比增长了7.2%，但这一增幅在全年四个季度中的表现亦为最低 ，且11.9元的ARPPU值与上一季度环比持平
。

　　这也意味着
，当用户增长的红利褪去，活跃用户规模下滑 ，随着时间推移，要想让更多用户愿意掏钱
，以及从付费用户的口袋里掏更多的钱，难度将越来越大。

　　不再披露关键用户数据

　　随着2025年业绩披露完毕 ，站在新财年的起点
，腾讯音乐宣布，将停止披露若干季度经营指标 ，包括在线音乐月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入
，改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数 。

　　对于计划调整的披露内容，腾讯音乐给出的理由是 ，公司上市时采用付费订阅用户数及单个付费用户月均收入作为在线音乐服务的关键经营指标；然而
，近年来公司业务模式已发生显著变化
。随着广告及其他与IP相关业务的持续扩大，以及公司为在线音乐订阅提供多层级会员服务 ，每位付费会员对整体业务的贡献存在差异。因此
，公司愈加聚焦以收入和利润作为核心绩效指标 。

　　从营收结构来看，2025年第四季度 ，以音乐直播为主的社交娱乐服务营收已萎缩至15.4亿元，该板块全年营收61.76亿元
，继续同比下滑
。而在占据主导地位的在线音乐业务中，订阅收入虽然贡献超过六成 ，但近几个季度的增速远不及非订阅收入的增长。

　　2025年第二季度以来
，非订阅业务进入高速增长通道 。2025年第四季度该业务的收入同比增速为40.8%，虽然相比前两个季度有所放缓 ，但仍处于高增长区间
，对整体营收的贡献占比达到29.4%
。

　　这一增长核心来自线下演出 、广告业务、艺人周边等音乐IP衍生商业化。华泰证券最新研报表示，基于全域流量分发优势与头部厂牌艺人合作资源 ，持续拓宽非订阅业务增长边界
，该板块有望成为未来2—3年公司第二增长曲线 。

　　不过，从投资者的角度来看 ，腾讯音乐不再披露季度关键数据
，意味着其未来发展存在一定的变数，市场显然也需要时间来消化这一变动带来的影响
。

　　而腾讯音乐的这一决定 ，此前在流媒体行业已经有“前车之鉴 ”。2024年4月19日，全球流媒体巨头奈飞（Netflix）财报发布同时
，管理层宣布不再公布用户数和人均付费金额，当天奈飞股价大跌9.09% 。不过 ，奈飞仅用了两天时间便“收复失地”。但需要注意的是
，彼时的奈飞交出的业绩数据均超出了华尔街分析师的预期，净利润更是出现惊人的增长 ，且其股价正处于上升通道
。

　　奈飞的模式或许难以复制。财报发布之后
，多家机构调整对腾讯音乐的评级和目标价 。其中，摩根大通将腾讯音乐评级从“增持
”直接下调至“中性” ，目标价更是“腰斩 ”：美股目标价从30美元腰斩至12美元
，港股目标价从120港元调降至48港元
。摩根大通认为，此次下调并非因TME业务实质性恶化 ，而是其投资逻辑从“清晰的订阅复利
”转向“模糊的多元引擎”
，市场需时间重新锚定估值。