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【央视新闻客户端】

机构:中金公司

研究员:陈彦/刘嘉忱

2025年业绩略好于我们预期

公司公布2025年业绩:营收210.55亿元,同比-8.6%;归母净利润4.79亿元 ,同比+127% ,公司业绩略好于我们预期,主要由于混凝土业务收入好于我们预期 。

1)水泥销量延续下滑趋势:2025年公司水泥及熟料销量5542万吨,同比-10% ,其中4Q25销量1599万吨,环比+13%。2)燃料价格下降带动吨毛利改善:2025年公司全年水泥熟料均价228元/吨(同比-16元/吨),而受益于煤炭价格下滑单位成本同比-17元至192元/吨 ,抵消价格下跌,吨毛利同比+2元/吨至39元/吨。3)吨费用保持稳定:我们计算公司2025年全口径水泥熟料吨费用约59元,同比+1元 。4)新增产能集中投放 ,骨料价格下滑,板块盈利承压:2025年公司骨料销量8560万吨,同比+23% ,均价33元/吨(同比-3元/吨),毛利率24%(同比-11ppt,主要由于新项目投产转固成本增加)。5)经营性现金流下滑 ,资本开支明显收缩:2025年公司经营性净现金流同比-9%至35亿元 ,资本开支大幅-39%至18亿元,但由于骨料业务尾款支付以及水泥产线技改,公司预计2026年资本开支回升至32亿元水平。6)资产负债表较为健康 ,派息率高于历史平均:2025年末公司净借贷率24%,资产负债率仅34.8%,公司宣布派发每股0.024港币的期末股息 ,对应全年派息率50% 。

发展趋势

水泥销量降幅有望收窄,低基数盈利弹性可期。公司预计2026年全年水泥销量或下滑5%,下降幅度明显收窄且降幅有望小于行业平均水平。当前行业吨毛利处于历史较低水平 ,下降空间有限,考虑到管理层利润导向、价格优先的经营策略,我们看好公司吨毛利持续修复 ,此外考虑到海外贸易业务贡献业绩、骨料亏损幅度收窄,我们看好公司在25年低基数下的盈利弹性 。

盈利预测与估值

我们维持26eEPS0.11港元基本不变,引入27eEPS0.12港元 。当前股价对应26/27e13x/12xP/E。我们维持跑赢行业评级及目标价2.20港币 ,对应26/27e17x/16xP/E ,较当前股价有35%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期,行业价格协同不及预期,行业竞争加剧 。

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