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【央视新闻客户端】

　　（来源：投资者网-思维财经）

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。

　　2026年3月24日 ，蜜雪冰城的两则公告，在同一天投向了资本市场。

　　一则是2025年年报：营收335.6亿元
，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元，同比增长32.7% 。另一则是管理层调整：创始人张红甫卸任CEO ，转任联席董事长；接任者是其35岁的原CFO张渊
。

　　两张公告
，一明一暗，构成了蜜雪冰城上市一周年的完整注脚。

　　市场给出的反应颇为耐人寻味：年报发布当日 ，蜜雪集团股价上涨5.95%
，收报341.8港元；而截至3月25日，其市值较2025年6月的巅峰期已蒸发近千亿港元 。资本市场一边用涨幅为短期业绩投票 ，一边用市值缩水表达对长期隐忧的定价
。

　　“雪王”的换帅
，从来不是一场简单的人事交接。它是一场关于资本逻辑的精准卡位，也是一次关于千亿市值保卫战的战略布防 。

　　01

　　一份“漂亮但不安
”的成绩单

　　从财务数据来看 ，蜜雪冰城的2025年
，堪称“稳”字当头
。

　　335.6亿元的营收，近60亿元的净利润 ，双双实现超30%的增长。截至2025年底，全球门店总数逼近6万家
，其中内地门店5.5万家，一年净增1.3万家 。供应链方面 ，核心食材100%自主生产
，28个国内仓库加8个海外仓储体系，构成了端到端的物流网络。

　　账上现金及金融资产从111亿元增至199.9亿元 ，增幅近80%
，上市带来的资金红利尚未完全兑现
。

　　这是一份足以让绝大多数消费品牌艳羡的成绩单。

　　但细看之下，隐忧同样清晰 。

　　第一重隐忧：利润增速放缓 ，毛利率承压
。 2025年净利润同比增长32.7%
，低于2024年的39.8%。更值得警惕的是，商品和设备销售的毛利率从31.2%下降至29.9% ，公司归因于“收入结构变化及部分原材料采购成本上升 ” 。对于一家以“极致性价比
”为核心护城河的企业而言
，成本端的任何风吹草动，都可能直接侵蚀利润根基
。

　　第二重隐忧：海外扩张遇阻。 截至2025年底 ，海外门店为4467家，较上年减少428家 。公司在财报中解释称
，是对印尼、越南市场进行“运营调改及优化”
。但“调改 ”的另一面，是出海并非坦途——消费习惯差异 、供应链本地化难题 ，都在考验着“雪王
”的全球化能力。

　　第三重隐忧：同店增长乏力 。 瑞银、高盛
、里昂等外资机构均对蜜雪同店销售增长表示担忧
，预计2026年可能下滑4%-5%
。当门店密度逼近天花板时，老店流量的分流 ，是加盟商最不愿看到的剧本。

　　这份“漂亮但不安”的成绩单
，恰恰解释了换帅的时机选择——在业绩尚处高位时完成交接，远比在危机爆发后仓促换将更为从容 。

　　02

　　从“兄弟档 ”到“投行派
”：CFO接棒的资本逻辑

　　接任CEO的张渊 ，1991年出生
，清华大学金融硕士，履历中写满了“资本运作”四个字：美银证券、高瓴投资 ，消费赛道投资经验
，对蜜雪的早期尽调与投资决策也曾参与其中。

　　2023年加入蜜雪担任CFO，2025年6月任执行副总裁 ，2026年3月接棒CEO
。这条晋升路径，在三年内完成得干净利落。

　　而张红甫的“退 ”
，同样意味深长 。他并未离开，而是转任联席董事长 ，与哥哥张红超一道
，继续在战略 、文化
、公益、创新等“仰望星空
”的领域掌舵
。新任CEO张渊在业绩说明会上的一句总结，精准道出了分工逻辑：“仰望星空”与“低头赶路 ”的人各司其职。

　　这一人事安排的底层逻辑至少有三层：

　　其一 ，上市公司的治理升级 。 蜜雪冰城2025年3月登陆港股
，从一家家族色彩浓厚的创业公司，转变为接受公众监督的上市公司
。创始人的“放权” ，本身就是企业治理结构成熟的重要标志。张红甫卸任CEO
，意味着日常运营管理权从创始人手中让渡给职业经理人，这是资本市场对治理规范性的基本要求 。

　　其二 ，资本运作能力的战略前置
。 蜜雪冰城正处在多品牌扩张 、供应链全球化布局的关键节点。无论是海外工厂建设
、物流枢纽投资
，还是品牌收购整合，都需要极强的资本运作能力作为支撑 。张渊的投行背景 ，恰是为这一阶段的战略需求“量身定制
”
。苏商银行特约研究员武泽伟指出，财务出身的CEO更擅长在规模扩张的同时
，强化财务管控与投资回报评估。

　　其三，CFO接任CEO的行业趋势映射 。 这并非孤例。2023年京东CFO许冉出任CEO ，通过组织调整和成本压缩提升利润；2024年盒马原CFO严筱磊接棒创始人侯毅
，次年实现首次全年盈利；2026年1月，妙可蓝多创始人退位 ，蒙牛系财务高管接任
。这一系列人事更迭
，共同指向一个信号：中国企业正从“高速增长”向“精耕细作 ”转型。当规模扩张的边际收益递减，精细化运营和成本管控能力 ，成为穿越周期的核心能力 。

　　03

　　张红甫的功与退：一场“顺势而为
”的转身

　　在蜜雪冰城的创业叙事中
，张氏兄弟的“互补”一直是经典脚本
。

　　哥哥张红超内向、沉稳 、注重技术，主张自建供应链；弟弟张红甫外向
、张扬、擅长营销 ，引入“雪王 ”IP
，推动品牌年轻化 、国际化。保守与激进的绝佳互补，奠定了蜜雪“低价+供应链
”的核心驱动模式 。

　　2017年12月 ，张红甫出任CEO，此后蜜雪门店从数千家飙升至近6万家
。2025年3月登陆港股
，股价一度冲破618港元，市值突破2300亿港元。张氏兄弟的财富也水涨船高 ，2026年胡润全球富豪榜显示
，二人身家均达505亿元，较上年增长1.24倍 。

　　但巅峰之后 ，挑战接踵而至
。

　　2025年下半年以来
，蜜雪股价震荡下行，市值较高点蒸发近千亿港元。门店加密导致单店分流 ，加盟商盈利压力增大
，2025年关闭加盟店2527家，同比增长57.1% 。食品安全问题持续发酵 ，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台相关投诉累计超1.1万条
。

　　张红甫的卸任
，并非“功成身退”，更像是“顺势而为 ”的战略转身。将日常运营的担子交给更具资本视野的接班人 ，自己则聚焦长期战略
、文化IP、公益创新——这些恰恰是他在任期内最擅长的领域 。从CEO到联席董事长，不是权力的稀释
，而是职能的精准再分配。

　　04

　　隐于财报深处的“关联交易
”疑云

　　如果说换帅是明线，那么财报中一笔“关联收购”则是暗线——它触及了资本市场最敏感的神经
。

　　2025年 ，蜜雪冰城斥资2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权
，正式跨界现打鲜啤赛道。这笔收购的战略逻辑不难理解：补全“早咖午茶晚酒 ”的全场景布局，打造第二增长曲线 。

　　但问题在于交易对手方的身份
。公告显示 ，福鹿家此前的实控人
，是张红甫的妻子田海霞，直接持有60.05%的股份。这意味着 ，这是一笔典型的“兄弟关联交易
” 。

　　更让市场警惕的是估值
。福鹿家2024年刚扭亏为盈
，净利润仅107万元，按收购价计算 ，市盈率高达523倍
，远超A/H股啤酒板块的平均估值水平。尽管交易已履行合规程序，张红甫也已回避表决 ，但高溢价收购关联方资产，仍难免引发投资者对“利益输送”的质疑 。

　　这笔收购的后续整合效果
，将成为新任CEO张渊面临的第一道“压力测试 ”
。啤酒赛道与茶饮赛道的消费场景 、运营逻辑差异显著，能否实现预期的协同效应 ，仍存巨大不确定性。

　　05

　　“多品牌”战略：新舵手的考题

　　在业绩说明会上
，张渊明确将“统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同发展
”列为2026年的重点方向之一 。这意味着，蜜雪冰城正从单一茶饮品牌 ，向“茶饮+咖啡+鲜啤”的多品牌平台进化
。

　　子品牌“幸运咖 ”目前门店已超8200家
，延续主品牌的平价路线，5元一杯的美式 ，在下沉市场快速扩张。山西证券预测
，其门店数还有0.9万至1.7万家的空间 。

　　“鲜啤福鹿家
”则延续了蜜雪惯用的打法：用供应链能力建酒厂，用加盟模式快速铺开门店 ，延续9.9元的亲民定价。从收购前的约1200家门店
，到2026年2月突破2000家，半年净增超800家
。

　　此外 ，蜜雪还在试水早餐
、蛋糕等新品类，甚至在郑州总部启动“雪王乐园”项目
，探索“游玩+购物+体验 ”的文旅融合模式。

　　但多品牌战略的挑战同样明显：品牌心智是否会因边界扩张而模糊？新业务是否会摊薄管理带宽？海外市场能否形成可复制的盈利模型？这些都是摆在张渊面前的必答题 。

　　06

　　资本市场的定价：从“成长
”到“价值”的切换

　　回到资本市场对此次换帅的反馈——股价的短期上涨与市值的长期承压，看似矛盾 ，实则统一
。

　　短期上涨
，是市场对“CFO接任 ”这一信号的正面解读。当企业进入精细化运营阶段，财务出身的CEO往往更擅长成本管控、效率提升和资本配置 。这是市场对“降本增效
”的期待
。

　　而市值的长期承压 ，则反映了市场对蜜雪增长逻辑的根本性质疑。当门店网络逼近6万家
，国内下沉市场的渗透空间还有多少？当海外市场出现关店调整，全球化故事能否兑现？当核心业务毛利率下滑 ，多品牌扩张又能否撑起估值？

　　东吴证券曾在近期电话会中表示
，蜜雪冰城凭借稳健扩张和盈利模型，具备明显的估值修复空间 。但估值修复的前提 ，是证明自己不仅会“开店”
，更会“赚钱 ”——不仅是总部赚钱，更是加盟商赚钱
。

　　07

　　结语：“仰望星空
”与“低头赶路”

　　张渊在业绩说明会上的那句“仰望星空 ”与“低头赶路”的分工 ，或许是对此次换帅最精准的注脚。

　　张红甫的“退
”，是创始人的战略升维
，将精力聚焦于“仰望星空”的长期命题；张渊的“进 ”，是资本精英的登场 ，承担起“低头赶路
”的运营使命 。

　　但对于蜜雪冰城而言
，真正的考验才刚刚开始
。当“雪王”从街头小店成长为千亿市值的上市公司，从单一茶饮扩张为多品牌平台 ，从中国市场走向全球化竞争
，它需要的不仅是创始人的远见，更需要一套能够支撑庞大体量的现代化治理体系。

　　CFO接任CEO ，只是这套体系搭建的第一步 。接下来的问题是：当极致性价比遭遇成本上涨
，当门店密度逼近天花板，当关联交易引发信任疑虑——“雪王 ”能否用实打实的业绩 ，回答资本市场的每一个问号？

　　答案
，藏在2026年的每一次运营决策中，也藏在下一份年报的数字里。