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　　荣信汇科IPO：同一资产“换壳”再上市？实控人曾遭留置瞒报，对赌协议埋下回购巨雷 ，盈利七千万失血七个亿，1200万股东借款“变身 ”薪酬

　　来源：财渤社

　　文\明烁

　　荣信汇科电气股份有限公司（以下简称“荣信汇科”）于3月27日回复科创板首轮问询。

　　荣信汇科的IPO之路
，自诞生之日起便笼罩在“同一资产二次上市
”的疑云之中 。2017年，时任梦网科技总裁的左强以1.61亿元收购了上市公司剥离的电力电子业务 ，这笔交易的核心疑点在于：评估机构舍弃了更能反映持续盈利能力的收益法
，转而采用资产基础法，使得估值仅1.61亿元 ，而收益法评估值竟低至1.47亿元
，甚至不及净资产账面价值
。

　　公司治理层面的“硬伤”层出不穷。实际控制人左强在梦网科技任职期间便遭深交所公开谴责，2022年科创板在审期间 ，其被监察机关留置的重大事项竟被公司隐瞒长达3个月
，直至交易所追问才被动披露，直接导致首次IPO折戟并双双收到监管警示 。而递表前的股权结构呈现出白云电气胡氏家族与左强“双头博弈 ”的微妙格局 ，叠加左强与多家机构签署的“对赌协议
”在上市失败后将触发巨额回购义务
，为公司治理的稳定性埋下隐患
。

　　在财务表现上，2022年至2025年 ，公司营收从19.42亿元骤降至2.33亿元再回升至7.02亿元，业绩剧烈波动的背后
，是依赖“粤港澳大湾区”和“白鹤滩—江苏 ”两大偶发性订单的脆弱增长模式。2025年公司实现7688万元净利润的同时，经营活动现金流竟为-7.18亿元 ，净现比低至-9.34 。公司存货账面金额从2023年的7.47亿元飙升至2025年的22.8亿元
，叠加质量事故导致的减值风险，使得资产负债率攀升至62.86% 、速动比率仅0.52 ，偿债压力较大
。

　　专利转让“朝令夕改
”
，控制权“双头博弈”，实控人留置风波叠加估值“腰斩 ”

　　荣信汇科前身是上市公司梦网科技（原荣信股份）于2017年1月设立的全资子公司 ，承载的是从上市公司剥离的电力电子业务。2017年6月
，时任梦网科技总裁的左强以1.61亿元的对价从梦网科技手中购得荣信汇科100%股权 。

　　从审计角度看，这笔交易的公允性是决定荣信汇科能否被界定为“同一资产二次上市
”的关键。一个值得深究的疑点是 ，评估机构最终采用了资产基础法而非更能反映业务持续盈利能力的收益法
。

　　根据梦网科技公告
，当时对标的资产的评估同时采用了资产基础法和收益法。前者评估值为1.61亿元，增值率仅9.59%；而后者评估值却仅为1.47亿元 ，甚至低于净资产账面值 。

　　彼时，该业务板块在2015年
、2016年为上市公司贡献了超过10亿元的年收入
，具备稳定的历史业绩
。然而，收益法评估得出的1.4 ，668.25万元估值甚至低于当时荣信汇科的净资产账面价值（14
，723.19万元），一个具备持续经营能力的业务板块 ，其价值竟低于清算价值？这通常意味着评估机构预测标的资产未来将产生负的超额收益
，即资产本身在贬值。

　　首轮问询回复一方面强调收购时点标的资产“不具备独立经营能力”，无法独立形成收入；另一方面又承认评估报告中采用了“收益法 ”并给出了“模拟测算收入
” ，2016年模拟收入8
，870.74万元 。这两个陈述之间存在内在矛盾
。如果能模拟测算出收入和利润，说明其未来现金流是可以量化的 ，恰恰具备了采用收益法的基础。用“不具备独立经营能力”来否定收益法的适用性
，同时又用模拟测算收入来展示其历史业绩，这种论证方式令人质疑 。

　　值得一提的是 ，2018年至2020年梦网科技将其享有的已获授权及正在申请中的专利共计82项（因5项专利未获授权，最终转让77项）无偿转让至汇科有限
，然而，2024年1月 ，梦网科技与公司补充签署了《专利转让协议》
，由荣信汇科向梦网科技支付专利转让费用890万元
。从2018年的无偿转让，到2023年补充签署协议并支付890万元 ，原因归结为“双方基于谨慎性考虑 ”。一个正常的商业交易
，在长达5年的时间内，对如此重大的无形资产权属和定价做出颠覆性调整 ，监管层要求公司说明：梦网科技无偿转让专利而后变更为有偿转让的原因和合理性
，转让价格是否公允 。

　　问询回复列举了大量剥离后新申请的专利和引进的人才，试图证明已实现“质的飞跃”
。但公司6名核心技术人员全部来自上市公司 ，且董事长左强本人也是原上市公司总裁。这表明公司的技术基因和管理根基完全源于上市公司 。

　　报告期内
，公司最后三次股权转让对应的公司估值分别为27.56亿元、25亿元 、22.78亿元，直至最后一步骤降至12.37亿元。这与公司宣称的“业务实现飞跃式发展
”形成了鲜明的对比
。在IPO申报前夕 ，股东以越来越低的价格退出，且没有外部增资
，这种估值走势，与招股书中描绘的宏大前景格格不入。

　　荣信汇科的实际控制人左强 ，其个人履历上已布满合规“伤疤” 。早在梦网科技任职期间
，他便因违规质押股份遭深交所公开谴责
。而真正令其IPO之路蒙上阴影的，是2022年科创板在审期间发生的留置瞒报事件。

　　2021年12月 ，荣信汇科首次叩响科创板大门 。2022年2月
，左强被监察机关留置，这一足以影响上市审核进程的重大事项 ，公司竟选择了隐瞒
。直至3个月后
，在交易所的追问下，保荐代表人才被动提及 ，公司才“姗姗来迟 ”地提交专项说明。这一行为直接导致公司及保荐代表人双双收到监管警示
，也直接引爆了首次IPO的折戟 。监管层对此事的定性——履行信息披露职责不到位——已经揭示了公司在治理层面存在的严重缺陷
。

　　递表前的公司股权结构呈现出一种微妙的“双头格局
”：白云电气集团胡氏家族一致行动人合计持股24.19%，左强持股20.67% ，形成了罕见的“六人共治”局面。此外，白云电气集团与荣信汇科同处电力设备领域
，潜在的同业竞争与关联交易公允性问题，也成为悬而未决的合规风险 。

　　1200万股东借款“变身 ”薪酬 ，实控人回购义务埋雷

　　公司自设立以来经历了多次股权转让和增资
，但未充分说明定价依据及异常原因，例如2024年3月25日 ，吕大龙
、中和星辰受让清控汇清持有的股份的价格为6.78元/股；2024年9月
，卫青受让坤鹏电力持有的公司股份的价格为6.14元/股；2025年3月，彭军宏受让常凯、张海涛持有的公司股份的价格为5.60元/股
。

　　2025年3月 ，公司董事 、总裁张海涛与彭军宏签署《股份转让协议》
，将其持有的公司250.00万股股份转让给彭军宏，转让价款为1 ，400.00万元
，该转让款用于偿还左强借款。

　　在首轮问询中，公司强调员工持股平台荣汇清能不是实控人的一致行动人 ，理由是执行事务合伙人张海涛有独立决策权，且实控人未在平台持股 。然而
，张海涛与左强存在大额资金往来（借款1000万），且张海涛向彭军宏转让股权所得资金 ，恰恰用于归还左强的借款。

　　问询回复中还披露了李东、PaoloAntonioBordignon曾由张海涛代持员工持股平台份额
，理由是“未实际入职
”或“为外籍顾问”
。

　　值得一提的是，公司实际控制人之一左强与清控银杏基金
、西藏龙芯、阳光润峡 、电投阿拉丁
、青岛聚沙成塔、青岛易谦 、高粱一号
、君利联合、上虞龙和及吕大龙等主体存在股权回购等对赌约定 ，相关条款自公司向有权监管机构递交首次公开发行股票之申请日起自动终止；若公司未能成功完成上市
，相关对赌协议恢复生效，将有可能触发公司实际控制人左强的股权回购义务。

　　另外 ，2018年2月
，白云集团向张海涛等8名核心员工提供借款用于荣汇清能合伙人出资，合计1 ，200万元
，借款利率为0，期限至2028年2月4日 ，约定满足一定条件后，借款协议项下的借款将自动豁免
，公司将借款本金作为薪酬在服务期限内进行分摊 。

　　荣汇清能系荣信汇科员工持股平台，成立于2018年2月1日 ，其合伙人涵盖总裁 、副总裁
、高级技术总监、产品技术总监 、海外项目总监
、技术总监及采购总监等核心岗位
。

　　2018年2月
，该平台通过股权转让方式获得公司1，200万股股份。其中 ，总裁张海涛、副总裁易荣 、副总裁王文龙三人合计出资950万元
，占荣汇清能总出资额的79.17% 。由此可见，该员工持股平台的权益高度集中于上述三名高管
。

　　公司将其会计处理为“薪酬 ” ，而非“股份支付
”。对此
，监管层要求公司说明：将借款本金作为薪酬进行会计处理而非将借款本息计入股份支付是否符合企业会计准则规定 。

　　存货激增三倍，盈利七千万失血七个亿

　　2022-2025年 ，荣信汇科的营收从19.42亿元骤降至2.33亿元
，又回升至7.02亿元；净利润从1.82亿元跌至-5628万元，再爬升至7688万元
。

　　值得一提的是 ，公司2022年确认收入的“粤港澳大湾区”和“白鹤滩—江苏 ”两大项目，合计贡献了16.95亿元收入。这意味着
，公司的业绩增长并非源于稳定的市场份额扩张，而是依赖于偶发性的大单 。

　　报告期内 ，荣信汇科的经营活动现金流净额分别为2.52亿元、-1.41亿元
、-1.86亿元、-7.18亿元
。在2025年实现7688万元净利润的情况下
，经营活动现金流竟为-7.18亿元，净现比（经营现金流净额/净利润）低至-9.34 ，远低于1的健康线。

　　这一勾稽关系的严重背离
，揭示了公司盈利的“纸面富贵
” 。主要原因在于存货激增与应收账款的双重挤压。

　　2023年至2025年，荣信汇科存货账面金额从7.47亿元飙升至22.8亿元
。2023年 ，公司已因一个牵引变频器项目发生质量事故
，对近3000万元的存货全额计提减值。

　　在偿债能力方面，公司2025年资产负债率已攀升至62.86% ，高于行业均值41.89%
，而速动比率仅为0.52，意味着扣除存货后 ，其流动资产已无法覆盖流动负债 。