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专题：当前休整不改趋势 A股“第二阶段上涨”行情可期

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　　来源：中信建投证券研究

　　受中东冲突升级预期影响，国际油价大幅走高 。

　　中信建投宏观研究首席周君芝团队
、化工研究首席杨晖团队、全球能源与运输首席韩军团队 、汽车首席程似骐团队推出【油价持续上涨的影响】系列研究：

　　乘用车底部回升在即 ，高油价带来海外需求戴维斯双击

　　油价持续上行
，市场风偏下行，寻找错杀品种的受益机会

　　油价推升价格价差 ，库存快速去化

　　油价飙升重塑资产定价

　　国际原油价格震荡上行，石油巨头重视上游勘探

　　01 乘用车底部回升在即
，高油价带来海外需求戴维斯双击

　　当前时点，3月上半月乘用车批发64.8万辆（同比-20%
、环比+36%） ，2月销量底部基本确认
，3月景气度环比改善趋势明确
。商用车出口维持高增，重卡Q1有望实现“开门红 ”。物理AI板块迎来密集催化：英伟达GTC发布Alpamayo1.5自动驾驶模型、特斯拉Optimus V3定型量产在即 、Cybercab 4月启动规模量产、FSD入华冲刺落地 ，叠加小鹏二代VLA/文远知行Robotaxi出海等进展
，当前建议积极布局科技主线 。

　　当前时点，3月上半月乘用车批发64.8万辆（同比-20%
、环比+36%） ，2月销量底部基本确认
，3月景气度环比改善趋势明确
。商用车出口维持高增，重卡Q 1有望实现“开门红”。物理AI板块迎来密集催化：英伟达GTC发布Alpamayo1.5自动驾驶模型、特斯拉Optimus V3定型量产在即 、Cybercab 4月启动规模量产
、FSD入华冲刺落地 ，叠加小鹏二代VLA/文远知行Robotaxi出海等进展
，当前建议积极布局科技主线 。

　　乘用车：3月1-15日批发64.8万辆，环比上月同期+36% ，景气底部回升信号清晰
。本周重要事件密集：小米新一代SU7正式上市（21.99-30.39万元） ，小鹏发布P7+/G7/G6/G9四款换代车型并首推二代VLA智驾系统
，比亚迪二代刀片电池+9分钟闪充技术落地，岚图汽车3/19港交所挂牌上市。出口端1-2月累 计153.2万辆（同比+58%） ，新能源出口持续超预期 。当前板块已充分交易“弱现实
”
，随着高油价持续，海外新能源渗透率有望超预期。国内车企普遍出口占比在20%-30% ，海外有望从26年开始成为第二增长曲线
。

　　商用车：Q1重卡、客车景气度延续良好势头。3月重卡批发预计11.5-12万辆
，出口预计2.8-3万辆（同比+24%），一季度累计出口有望达8.5-9万辆 。客车 出口保持高增 ，1月大中客出口同比+98%
。26年重卡 、客车两大板块有望受益于政策托底内需+出海景气持续
，建议重点关注低估值强业绩龙头标的。

　　风险提示：

　　1
、行业景气不及预期 。2026年国内经济复苏但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；消费者收入增长放缓或预期波动均会影响以旧换新促销效果 ，客运、货运市场需求不足也将制约商用车报废更新比例
，最终影响汽车行业需求复苏进程
。

　　2 、政策落地效果不及预期。消费品以旧换新以及设备更新政策全面落地仍需时日，政策宣传
、信息传播亦需要一定时间 。补贴资金能否持续发放到位 ，置换需求能否顺利释放，均有待持续观察
。

　　3、出口销量不及预期。出口受国际形势 、国家政策
、汇率等多方因素影响
，海外销量增长有波动风险 。

　　4、行业竞争格局恶化
。汽车电动智能化趋势下，国内整车厂和零部件供应商竞相布局 ，随着技术进步 、新产能投放等供给要素变化
，未来行业竞争或加剧，整车和零部件企业的市场份额及盈利能力或将有所波动。

　　5、客户拓展及新项目量产进度不及预期 。汽车电动智能化趋势下 ，现有整车和零部件供应链格局迎来重塑
，获得新客户和新项目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市场份额可能受到影响。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《乘用车底部回升在即 ，高油价带来海外需求戴维斯双击》

　　对外发布时间：2026年3月23日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　程似骐 SAC 编号：S1440520070001

　　陶亦然 SAC 编号：S1440518060002

　　陈怀山 SAC 编号：S1440521110006

　　马博硕 SAC 编号：S1440521050001

　　胡天贶 SAC 编号：S1440523070010

　　李粵皖 SAC 编号：S1440524070017

　　蔡星荷 SAC 编号：S1440526010001

　　赵晗智 SAC 编号：S1440525070015

　　白舸 SAC 编号：S1440525080001

　　02 油价持续上行
，市场风偏下行，寻找错杀品种的受益机会

　　本周（3.16-3.20 ，本篇下同）我们所跟踪的142个化工品中
，扩散指数（周度环比涨价的品类占比）达到49.30%，环比-15.64% ，品类上看，油价的上行开始在中游产品传导
。油价供给冲击导致的通胀中枢上行
，我们认为从中期维度看，对中国化工在全球的相对竞争优势是加强的；而从市场风偏的角度看 ，对于有盈利底的HALO资产也是更加有利的。随着市场开始收缩风险偏好（以ETF的大量赎回为表现）
，在ETF无差别减配的背景下，确定性受益的资产（原油
、煤化工等）和相对竞争优势加强的化工核心资产反而迎来很好的配置机会 。

　　此前市场的预期是PPI在年中转正 ，经济主线明朗后
，大品种由供需改善带来的涨价可能会更加确定，从而推动下半年的盈利主升浪
。总体而言 ，在25年6月化工累计资本开支转负之后的2年看供需格局逆转的大方向是胜率极高的
，不过各个品种根据其具体的供需平衡表启动有先后。但是随着周期底部油价的抬升带来涨价去库存，上游供给收缩而下游补库前置 ，PPI转正的节点大概率提前
，新的一轮库存周期正在启动 。需要更加重视伊朗局势扰动导致的供给结构性短缺的品种，比如乙烯、丙烯 、芳烃
、丁二烯等
。

　　涨价主题是每年金三银四的例行节奏 ，今年H1的涨价品种依然主要沿着供给的反抗逻辑寻找，一方面考虑对油价上行风险的传导
，一方面是市场已经比较关注的反内卷品种（长丝、有机硅 、草甘膦
、己内酰胺等），同时今年尤其需要重视一些小品种/副产物可能率先走出涨价潮 ，比如染料、食品添加剂 、农药之类。通常来说
，小品种会比大品种率先迎来供需格局的错配，企业家定价策略也容易出现转向 。双碳也是两会期间需要关注的政策催化
。今年以来双碳已经积累了不错的市场认知和人气 ，在两会期间有望成为市场审美的优选。我们对于双碳的理解是其内核是反内卷
，基于双碳的框架约束无序的资本开支，助力走出通缩 ，恢复制造业的合理盈利 。

　　美伊冲突推升油价
，重视煤化工能源保障地位重估，及化工小品种涨价和套利机会
。1）油—煤套利：地缘风险推高油价 ，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料
，在油—煤价差走阔的大背景下，煤头产品产业链条受益明显。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地缘风险日益严峻后 ，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气会再次受到国家战略级别的重视，其经济性具备显著优势
，同时有望受益于双碳及发展新质生产力的国家大战略 。远期展望，结合新疆新能源的快速发展 ，新疆有望成为中国的能源腹地。3）欧洲供应链风险带来的涨价机会：欧洲天然气价格飙升致化工品成本承压
，添加剂类小产品在下游成本占比低
、提价基础好
。从蛋氨酸、维生素等食品添加剂，到抗老化剂等塑料添加剂已经开始兑现涨价。

　　本周中信建投化工行业指数108.31 ，环比+3.28%
，同比+28.93%；行业价格百分位为过去10年的39.09%，环比+1.91%；行业价差百分位为过去10年的14.40% ，环比-1.31%；行业库存百分位为过去5年的75.33%
，环比-2.53%；行业开工率为67.94%，环比-0.21% 。本周价格涨幅居前的品种有：维生素A（+34.4%） 、乙二胺（+32.8%）
、乙烯（+29.0%）、氯化胆碱（+28.7%） 、合成氨（+15.3%）；本周价格跌幅居前的品种有：正丁醇（-12.1%）、C4（-7.8%）
、丙烯酸（-7.1%）、顺酐（-5.9%） 、黄磷（-5.4%）
。本周开工率最高的五大品种：辛醇（115.9%）
、石脑油（107.0%）、代森锰锌（96.2%） 、百菌清（94.3%）
、丁醇（94.0%）；本周开工率提升居前的品种有：氯化钾（10.5%）、三氯蔗糖（7.5%） 、复合肥（5.7%）
、TDI（5.2%）、R125（5.2%）。

　　本周维生素A（+34.4%） 、乙二胺（+32.8%）
、乙烯（+29.0%）价格涨幅居前 。1）维生素A（+34.4%）：本周维生素A市场均价为87.2元/千克 ，环比+34.4%
。本周维生素A市场周初行情强势运行
，厂家方面交货持续较紧张，叠加贸易渠道现货库存偏低 ，后半周贸易市场价格再度反弹上涨，高价新单成交情况虽仍有待进一步推进
，但目前渠道商再度挺价惜售，对后市重拾看涨信心。2）乙二胺（+32.8%）：本周乙二胺市场均价为1.7万元/吨 ，环比+32.8% 。从成本方面看
，本周乙烯价格大幅上涨，部分辅料亦有小幅上扬 ，进一步挤压了生产企业的利润空间
，促使厂家上调出厂报价
。国内部分主流厂家，如宁波、连云港等地生产基地在此时段安排了例行检修或因技术原因降低了负荷。3）乙烯（+29.0%）：本周乙烯市场均价为1302.0美元/吨 ，环比+29.0% 。周内
，国际原油市场受中东地缘冲突主导，国际油价震荡走高 ，乙烯生产成本较高
，生产企业普遍降负运行，场内乙烯供应有所减少 ，供方报价上调，新单商谈重心上移
。下游对高价乙烯接受有限
，刚需补入为主，供需呈现紧平衡状态。

　　新一轮周期起点 ，炼化行业配置正当时 。在逆全球化的过程中
，资源民族主义抬头，资源品价格腾飞。在大宗商品通胀向工业品通胀的传导的过程中 ，部分工业品资产被再定价
，大炼化则处于新周期的起点，供给端 ，炼化行业面临着欧日韩老旧低效率产能的退出
，全球以化工为主的炼能在中国产能达峰后增量有限，再加上化工品需求保持持续增长 ，中国炼化资产价值重估已经开始
。化工品方面
，产能增长降速正在兑现为价差走阔。芳烃方面，在产能增长降速后 ，2025Q4海外调油需求对PX需求的放大， PTA反内卷的开启
，PX 、PTA等芳烃类产品的反转已经在价格端体现，展望未来 ，PX、PTA产能增量有限
，长丝等下游需求的不断释放将助力芳烃价差趋势性修复 。烯烃方面，国内烯烃产能受到反内卷政策指引增速有望放缓 ，美国/中东的主要跨国企业则受到当前烯烃盈利下滑资本开支意愿明显减弱
，我们认为2021年后的资本开支高峰及后续的供给高增速即将迎来拐点
。考虑到石脑油制乙烯和丙烯产业已经长期处于亏损状态，烯烃板块的利润弹性值得期待 ，估值端对烯烃盈利的修复仍待定价。

　　美国将元素磷及草甘膦纳入国防关键物资
，磷资源战略属性凸显 。2月18日，特朗普签署行政令 ，援引《国防生产法》将元素磷（elemental phosphorus）及草甘膦等关键除草剂纳入国防关键物资
，并明确要求任何实施规则不得危及国内生产商的持续经营能力
。此前2025年11月，美国内政部及USGS已新将磷酸盐纳入关键矿产清单。政策层面 ，美国将磷这一核心农化元素与国家安全及粮食安全直接挂钩 。直接来看，法令显著利好美国草甘膦唯一生产商拜耳
，降低了其草甘膦业务的诉讼风险
。间接来看，从磷矿石到磷酸/元素磷再到终端的磷肥及含磷农药 ，整条磷化工产业链的稀缺性及战略属性显著提升。我国作为全球磷肥及磷酸盐的重要贸易参与国
，有望受益于全球磷资源的再定价 。国内具备规模
、成本与安全合规优势的优质磷化工/磷酸盐标的有望受益
。

　　涤纶长丝：供需格局改善托底，长丝+PTA双重反内卷加速景气向上。涤纶长丝行业经过多年的周期波动 ，行业格局较为集中
，头部三家市占率达60%以上，6家上市公司市占率达80%以上 ，具备良好反内卷基础 。而从供需格局上看
，近两年以来扩产节奏已经显著放缓，并远小于需求增速 ，供需格局持续改善
，行业开工率已经修复至历史较高水平。此外，2025年9月 ，工信部联合6家上市公司召开PTA行业反内卷会议，目前已经有部分企业响应停产
。由于PTA企业和长丝企业基本重合
，因此可以有效借鉴涤纶长丝行业反内卷经验，PTA和涤纶长丝有望迎来双重反内卷带来的较大利润弹性 ，并对不具备PTA-涤纶长丝一体化的企业形成份额挤占。

　　染料：行业供给纪律和集中度在此前景气下行期得到改善
，头部企业在染料稀缺环节定价权提升，叠加2026年硫酸等原材料价格上行驱动成本提升 ，染料行业逐步走向集中定价逻辑
，行业景气及核心产品价格持续上行，分散染料及还原物行业挺价意愿浓厚 ，并有望向间苯二胺、H酸等其他染料行业关键中间体扩散 。

　　《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》出台
，行业转型升级有望加速
。9月26日，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》 ，主要目标为：2025-2026年
，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升 ，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸 、数字赋能和本质安全水平持续提高
，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。《方案》要求 ，科学调控重大项目建设 。加强重大石化
、现代煤化工项目规划布局引导
，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏 ，防范煤制甲醇行业产能过剩风险
。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求
，重点支持石化老旧装置改造 、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富
、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目 ，开展煤化工与新能源耦合 、先进材料
、技术装备、工业操作系统等产业化应用示范
，以及二氧化碳捕集 、利用及封存工程示范。加快天然气提氦
、海水提钾等项目实施 。我们看好在政策支持之下，产业科技创新能力有望得到增强 ，新型市场及应用需求有望得到拓展
，供给端有望得到科学调控，石化化工行业转型升级有望加速
。

　　关注氟、硅 、磷行业的估值弹性。化工行业牛股向来既需要化工行业的盈利弹性 ，也需要来自赛道资金的估值溢价 。结合油价位置、供给增量
、需求边际、周期强度和政策影响，我们认为在化工内部细分赛道的排序中
，氟 、硅
、磷应该给予高顺位：从油价的角度，氟、硅 、磷对于本轮周期高油价的位置不敏感；从供给的角度 ，氟
、硅、磷化工品未来两年的供给增量偏低；从需求的角度
，有机硅和草甘膦有望迎来库存上行周期，而氟精细化工品则有望在半导体和AI材料的拉动下迎来产能周期级别的机会
。这三个细分行业有望诞生新一轮周期的明星产品。

　　为资源再定价 ，这是一个方向性的选择 。以2020年为元年起点。展望未来的5-10年
，我们需要做一个方向性的判断：资源端优势将会凸显并且放大
。随着碳中和 、能耗双控
、产能指标各种供给端控制措施的联合限制，我们将看到一些资源禀赋布局领先的企业 ，尤其是地方国企
，在煤化工、盐化工 、磷化工等传统行业或者在工业硅
、电石等产能逐渐资源属性化的行业，都会展现出更强的竞争优势。而依托于较好资源禀赋的国企 ，在近年来逐渐深化的国企改制中也有望焕发更强的生命力 。

　　风险提示：

　　（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格大幅波动会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性
，进而影响部分板块或公司的盈利能力； （2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩 ，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间； （3）宏观经济波动
，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高 ，经济下行可能影响行业产品需求
。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《油价持续上行
，市场风偏下行，寻找错杀品种的受益机会》

　　对外发布时间：2026年3月22日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　杨晖 SAC 编号：S1440525120006

　　王鲜俐 SAC 编号：S1440526030003

　　吴宇 SAC 编号：S1440526030001

　　研究助理：郑轶、陈俊新 、申起昊

　　03 油价推升价格价差 ，库存快速去化

　　本周（3.23-3.27
，本篇下同）我们所跟踪的142个化工品中，扩散指数（周度环比涨价的品类占比）达到56.34% ，环比+7.04%
，品类上看，油价的上行开始在中游产品传导。我们认为市场尚未充分定价油价的中枢抬升高度 ，建议投资人以油价中枢上行为基础设定
，预防潜在的流动性风险，先布局确定性的资产 。从中期维度看 ，中国化工在全球的相对竞争优势是加强的，而通胀抬升的市场风偏对于有盈利底的HALO资产也更加有利
。在油价冲击过后
，再寻找传导顺利，相对竞争优势加强的化工核心资产。

　　本周中信建投化工行业指数117.57 ，环比+8.28%
，同比+40.15%；行业价格百分位为过去10年的44.22%，环比+4.99%；行业价差百分位为过去10年的15.14% ，环比+0.32%；行业库存百分位为过去5年的67.69%
，环比-9.23%；行业开工率为68.25%，环比+0.24% 。本周价格涨幅居前的品种有：泛酸钙（+66.7%）、敌稗（+43.5%）
、蛋氨酸（+40.6%）、呋虫胺（+30.4%） 、三唑锡（+23.8%）
。本周开工率最高的五大品种：辛醇（115.9%）
、石脑油（107.0%）、代森锰锌（97.1%） 、百菌清（94.3%）
、丁醇（94.0%）；本周开工率提升居前的品种有：PTMEG（12.9%）、三氯蔗糖（8.2%） 、热法磷酸（5.7%）
、草甘膦（5.7%）、HF（5.1%）。

　　美伊冲突 ，重视煤化工能源保障地位重估
，及化工小品种涨价和套利机会 。1）油—煤套利：地缘风险推高油价，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料 ，在油—煤价差走阔的大背景下
，煤头产品产业链条受益明显
。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地缘风险日益严峻后，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气会再次受到国家战略级别的重视 ，其经济性具备显著优势，同时有望受益于双碳及发展新质生产力的国家大战略。远期展望
，结合新疆新能源的快速发展，新疆有望成为中国的能源腹地 。3）欧洲供应链风险带来的涨价机会：欧洲天然气价格飙升致化工品成本承压 ，添加剂类小产品在下游成本占比低 、提价基础好。从蛋氨酸
、维生素等食品添加剂
，到抗老化剂等塑料添加剂已经开始兑现涨价
。

　　美伊冲突推升油价，重视煤化工能源保障地位重估 ，及化工小品种涨价和套利机会。1）油—煤套利：地缘风险推高油价
，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料，在油—煤价差走阔的大背景下 ，煤头产品产业链条受益明显 。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地缘风险日益严峻后
，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气会再次受到国家战略级别的重视，其经济性具备显著优势 ，同时有望受益于双碳及发展新质生产力的国家大战略
。远期展望
，结合新疆新能源的快速发展，新疆有望成为中国的能源腹地。3）欧洲供应链风险带来的涨价机会：欧洲天然气价格飙升致化工品成本承压 ，添加剂类小产品在下游成本占比低、提价基础好 。从蛋氨酸 、维生素等食品添加剂，到抗老化剂等塑料添加剂已经开始兑现涨价
。

　　风险提示：（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大
，原油价格大幅波动时，都会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性 ，进而影响部分板块或公司的盈利能力； （2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多
，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争 ，挤压业内盈利空间； （3）宏观经济波动
，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高 ，经济下行可能影响行业产品需求。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《化学原料：油价推升价格价差
，库存快速去化》

　　对外发布时间：2026年3月30日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　杨晖 SAC 编号：S1440525120006

　　郑轶 SAC 编号：S1440526030007

　　王鲜俐 SAC 编号：S1440526030003

　　吴宇 SAC 编号：S1440526030001

　　申起昊 SAC 编号：S1440526030008

　　陈俊新 SAC 编号：S1440526030009

　　04 油价飙升重塑资产定价

　　意料之外的美伊冲突改变年初以来全球复苏交易 。油价单周暴涨35%，正在重塑全球流动性主线 ，几乎牵动所有资产重定价
。

　　美伊冲突一开始
，资本市场定价避险模式，随着霍尔木兹海峡断运的不确定性 ，避险模式逐步切换至滞胀模式。

　　最新非农意外录得负增长，恰逢油价暴涨
，美国“滞胀 ”叙事开始蔓延 。

　　霍尔木兹海峡牵涉多国利益：美国对中东掌控权、东亚及欧洲能源成本
、波斯湾国家财政收入等等
。

　　这意味着美伊冲突并不容易随时收场。但也正因霍尔木兹海峡牵涉多国利益，持续大范围断运导致油价持续横在100以上 ，概率也不高 。

　　更有可能的情形是
，霍尔木兹海峡航运回不到过去，全球油价需要付出“摩擦溢价
”。真正值得关注的是油价中枢上抬对全球的中长期影响
。

　　本周（3.2-3.6 ，本篇下同）全球大类资产表现一览：

　　A股受伊朗局势影响先跌后修复
，沪指全周微跌0.93%。港股大幅调整，恒指跌3.28% 。

　　美股受伊朗战争、非农爆冷 、私募信贷风险三重冲击 ，标普500全周跌2.0%
，VIX飙升48.5%至29.5
。

　　中债震荡偏强，10Y国债利率下行1.3bp至1.79%。美债收益率全线上行 ，10Y升至4.13%
，英日德债收益率同步走高 。

　　原油经历历史性一周，霍尔木兹海峡航运近乎中断 ，WTI暴涨35.6%至90.9美元/桶
。黄金受通胀预期压制下跌2.09%，铜价承压跌3.59%。

　　美元避险走强
，DXY上行1.4%至98.99；人民币贬值，在岸收6.90 ，离岸收6.91 。

　　一
、中国股市：受伊朗紧张局势影响
，本周A股先放量下挫、后反弹修复
。

　　本周中国AH股回顾。

　　A股 。受伊朗紧张局势影响，本周市场先放量下挫 、后反弹修复
。行业表现方面 ，多数板块下跌
，石油石化
、煤炭、电力及公用事业板块领涨，传媒 、计算机和有色金属板块领跌。

　　H股 。本周H股调整。本周美伊冲突持续发酵 ，全球避险情绪升温
，恒生指数及恒生科技均大幅调整
。细分行业，油价大涨带动油气相关个股表现 ，此前涨幅较高的科技
、有色表现疲弱。

　　中国股市展望 。

　　A股
。中东冲突延续紧张态势
，周五晚间纽约WTI原油期货突破90美元，近期股债汇宗表现均指向市场对伊朗局势持久化开始展露更多担忧。短期内市场风偏或延续降温 ，高估值成长板块或受情绪拖累，资金将聚焦地缘冲突催化的避险与资源主线 。

　　H股
。短期维度
，当前恒生科技估值再度下探至历史较低水平，但美伊冲突升级、油价暴涨对经济影响存在较大不确定性 ，若局势明朗情绪回暖
，港股或迎来一轮修复行情。但行情持续性仍需关注本轮油价上行的持续性，及对全球经济可能带来的压力 ，当前市场环境下
，红利板块值得关注 。

　　二 、中国债市：本周债市震荡偏强
。

　　债市回顾。本周债市震荡偏强，影响债市的主要因素包括外围地缘冲突以及两会政策预期 ，短端走势强于长端
，10Y国债利率在突破1.8%以后进一步下行动能不足 。本周2Y国债利率下行2.75bp至1.33%，10Y国债利率下行1.3bp至1.79% ，30Y国债利率下行2.05bp至2.23%
。

　　债市展望。两会政策初步落地
，短期流动性宽松预期降温，财政发力和经济增速预期两相结合 ，预计债市维持震荡格局 。

　　三
、美股：战争冲击叠加非农爆冷，标普500全周下跌2.0%
，VIX飙升至29.5。

　　美股回顾
。本周美股受伊朗战争升级、关税风险再起 、非农就业大幅不及预期、私募信贷基金流动性危机四重因素冲击，波动显著加大。截至周五收盘 ，标普500报6
，740点，全周下跌2.0%；道琼斯下跌3.0%至47 ，502点；纳斯达克综合下跌1.2%；罗素2000大跌4.1% 。

　　板块与个股方面
，能源板块受油价飙升提振成为唯一显著正贡献板块；科技板块韧性相对较强，纳斯达克跌幅小于标普
。金融板块因私募信贷流动性担忧承压明显 ，BLK股价周五大跌7.2%至去年5月以来最低。小盘股承压明显
，罗素2000全周跌超4% 。VIX恐慌指数从19.9飙升至29.5，涨幅达48.5%
。

　　美股展望。下周走势高度依赖伊朗/霍尔木兹局势演变 。若冲突降级 ，油价回落将推动风险资产反弹；历史上地缘政治冲击首周标普平均下跌4%
，但通常在随后一个月内收复
。若冲突升级，油价持续高位将触发全面滞胀交易。风格方面 ，能源和价值可能继续跑赢科技成长 。此外，私募信贷基金风险和新关税落地节奏值得持续关注
。

　　四
、境外利率和汇率：油价冲击推升利率全周大幅上行
，非农爆冷后短端利率周五小幅回落。

　　境外利率汇率资产回顾 。

　　本周美债收益率在油价飙升引发的“通胀恐惧”下全线上行。截至周五收盘，2年期、5年期 、10年期
、30年期美债收益率分别为3.56%、3.72% 、4.13%和4.76% ，全周分别上行17bp
、20bp、17bp 、12bp
。油价飙升引发的通胀重估是主要驱动力
，周五非农爆冷后短端利率小幅回落但未改变全周上行格局。

　　收益率上行呈“熊平 ”特征：中短端上行幅度（17-20bp）大于长端（12bp），反映市场对通胀上行和美联储推迟降息的定价 。

　　本周受到油价暴涨影响 ，英日德10年国债收益率普遍上行
，其中英债上行33bp至4.6%，日债上行8bp至2.18% ，德债上行20bp至2.86%
。

　　汇率方面
，美元指数全周上行1.4%至98.99。美元作为此轮地缘冲击的首选避险货币走强，除了避险外 ，还有美国是净能源出口国和此前做空美元仓位拥挤 。受能源价格上涨影响
，欧元和日元走弱
。周五非农爆冷后美元小幅回落（DXY从99.32回落至98.99），但全周仍录得涨幅。

　　境外利率汇率展望 。

　　去年底到今年初美债利率开始定价经济企稳复苏
、降息节奏放缓 ，大致符合我们在年度报告中所提到的经济企稳、美债利率下行空间有限的判断
。2月美债利率主线是AI颠覆冲击引发的增长担忧和避险需求，但本周油价暴涨使利率市场急速转向鹰派通胀维度。

　　展望未来
，我们认为，对于短端利率而言 ，年内降息预期已经大幅压缩
，进一步上行的空间有限 。周五非农数据公布后，就业市场下行风险重新浮现 ，应该会让周五非农后的短端利率回落延续
。

　　对于长端而言
，我们认为长端美债利率定价大致合理，期限溢价回升的背景下 ，4%可能成为10年期美债利率的新中枢。若油价继续抬升
，通胀溢价将继续推升收益率，10年期可能继续向上测试4.2-4.3% 。

　　非美利率展望 ，短期内
，伊朗局势并不明朗，特朗普拒接伊朗的“台阶
” ，明确要求伊朗无条件投降，市场将持续担忧霍尔木兹海峡断航风险
，非美利率短期风险趋于上行。

　　汇率方面，若冲突快速解决 ，欧元及周期货币可反弹；若持续
，亚洲能源进口国货币最脆弱
。

　　下周重点关注2月美国CPI数据以及FOMC静默期前的美联储官员讲话。

　　五 、商品市场：能源板块经历历史性暴涨 。

　　本周商品回顾
。

　　本周大宗商品市场呈现显著分化格局，地缘政治事件成为主导因素 ，原油市场经历了历史性的一周
，全球市场切换至“避险+滞胀”模式。

　　其一，原油市场经历了历史性的一周 ，受中东地缘紧张局势急剧升级影响
，霍尔木兹海峡航运几近中断，市场估计近20%的中东原油出口受阻 。

　　其二 ，黄金价格受多重因素影响：一方面美国就业数据意外疲弱令市场对美联储降息预期再度升温
，另一方面美元强势上涨限制涨幅
。

　　其三，受美伊冲突扩大化引发市场动荡 ，能源供应冲击迅速推升全球通胀预期，迫使美联储推迟降息路径
，铜价承压回落。

　　全球大宗商品展望 。

　　黄金：短期关注通胀预期对全球流动性的进一步扰动，黄金的反弹空间受限
。

　　原油：原油市场已从基本面定价转向危机定价模式 ，未来走势高度依赖霍尔木兹海峡通航情况和地缘局势演变。

　　铜：短期铜价面临地缘风险和库存压力的双重压力 。

　　风险提示：

　　中东地缘冲突进一步升级的风险
。若伊朗局势恶化
、霍尔木兹海峡长期断航
，油价可能突破 100 美元/桶，引发全球滞胀风险 ，拖累经济增长并压制风险资产估值。美国关税政策不确定性 。全球 15%关税实施节奏及 232 条款新调查可能加剧贸易摩擦
，推升进口成本和通胀预期，对全球供应链和企业盈利形成冲击。

　　私募信贷基金流动性风险蔓延
。若更多基金触发赎回限制或被迫折价出售资产 ，可能引发更广泛的信贷市场传染
，冲击金融板块及市场风险偏好。

　　国内经济复苏不及预期 。消费和地产修复持续性仍存不确定性，若需求端持续疲弱 ，则经济回升动力将明显减弱
。

　　美联储降息路径不确定性加大
，油价冲击叠加就业数据波动，货币政策节奏可能反复 ，对全球流动性和资产定价产生扰动。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《油价飙升重塑资产定价 ——全球大类资产周观点（94）》

　　对外发布时间：2026年3月8日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　蒋佳秀 SAC 编号：S1440525050001

　　05 国际原油价格震荡上行，石油巨头重视上游勘探

　　1）本周期（2.12-2.25）国际原油价格震荡上行
，周均价环比上涨 。WTI涨1.36%至64.83美元/桶，布伦特涨1.83%至69.82美元/桶
。中东原油现货价差下跌 ，亚太购销活跃。供应端
，OPEC+一季度稳产，市场对4月增产预期升温 ，需关注美以袭击伊朗后的影响；需求端
，美国经济向好支撑需求，印度或下调俄油采购 。库存方面 ，美国商业原油、库欣库存环比分别增加1598.9万桶 、88.1万桶
。

　　2）大型油企调整发展战略
，从优先保障股东回报转向加大油气勘探投入，核心是判断未来数十年全球对油气仍有持续需求。此前石油需求见顶的预判未实现 ，电动汽车普及仅放缓石油需求增长 。油企将扩储量、撑产能作为重点
，不同地区油企发展态势因气候政策而异
。预测2026年油气上游迎机遇，一次能源价格或短期低迷 ，后续反弹。

　　本周期（2.12-2.25）国际原油价格震荡上行，周均价环比上涨 。WTI均价64.83美元/桶
，较上期涨1.36%；布伦特均价69.82美元/桶，较上期涨1.83%。中东原油市场方面 ，多品级原油现货价差下跌
，亚太市场原油购销活跃，印度石油公司发布原油求购标书
。供应端 ，OPEC+一季度产量维稳
，市场对4月增产预期升温，需关注美以袭击伊朗后的影响。需求端 ，美国经济数据向好支撑原油需求
，印度或下调俄油采购推高现货溢价 。库存方面，截至2月20日 ，美国商业原油库存周环比增1598.9万桶至4.4亿桶
，库欣库存周环比增88.1万桶至2489.9万桶
。

　　大型油企近年调整发展战略，从优先保障股东回报转向加大油气勘探投入 ，核心原因是判断未来数十年全球对油气仍有持续需求。一方面，此前多家机构预判的石油需求见顶并未出现
，部分地区电动汽车普及也仅放缓而非终止石油需求增长，甚至有地区计划重启燃油车型；另一方面 ，油企纷纷将扩大石油储量
、支撑产能扩张作为发展重点
，部分企业考虑通过收购快速增储，不同地区油企因气候政策差异发展态势各异 。相关预测显示 ，2026年油气上游领域将迎来发展机遇
，一次能源价格或短期低迷，后续有望迎来反弹
。

　　风险提示：

　　俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险

　　当前俄乌冲突持续胶着 ，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易
，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。建议投资者密切关注战局演变 、能源政策及制裁动态 。

　　全球宏观经济复苏不及预期

　　地缘政治冲突升级
、供应链挑战加剧、通胀压力持续攀升等多重因素下 ，全球经济复苏不确定性依然存在
，复苏依旧困难重重，若全球宏观经济复苏严重不及预期 ，届时全球物流运输需求或大幅下降
。

　　物流价格受政策监管变化

　　2022年9月国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中提出
，推动降低物流服务收费；强化口岸 、货场
、专用线等货运领域收费监管，依法规范船公司、船代公司 、货代公司等收费行为。物流价格或受政策监管变化超出预期 ，带来物流企业业绩波动 。

　　燃油成本大幅度上涨

　　受国际原油价格波动影响
，物流公司燃料成本存在大幅度上涨的风险
。其次，俄乌冲突带来国际能源市场不稳定性增加 ，导致国内能源安全保障面临一定压力
，能源价格存在大幅提升风险，带来物流企业成本大幅上涨。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《物流：国际原油价格震荡上行 ，石油巨头重视上游勘探》

　　对外发布时间：2026年3月3日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　韩军

　　SAC 编号：S1440519110001

　　SFC 编号：BRP908

　　梁骁

　　SAC 编号：S1440524050005

　　宗枫

　　SAC 编号：S1440525120004

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